2024年11月6日晚上，第155次RMI读书讨论会在经院305教室举行。风险管理与保险学系2023级博士生王心怡分享了一篇来自The Quarterly Journal of Economics的文章“Why do Borrowers Default on Mortgages?”。风险管理与保险学系部分师生参加了本次讨论会。
王心怡首先介绍了文章的主要研究背景及内容。美国大衰退期间，抵押贷款违约激增。正如本•伯南克所解释，政策制定者面临的关键挑战是理解为何违约率飙升。关于违约有三种理论，第一种理论认为违约仅由负资产触发。在大衰退期间房价也急剧下跌，四分之一借款人身陷困境。第二种理论认为抵押贷款违约仅由负面生活事件触发，比如失业。当负面生活事件降低借款人的现金流量，使其难以支付按揭时，借款人会违约。大衰退期间劳动力市场恶化，长期失业率达到有史以来最高水平。第三种理论认为违约是由负资产和负面生活事件之间的相互作用驱动的，两者都是违约的必要条件。文章对资不抵债的违约者的违约驱动因素进行区分。
在数据方面，文章将JPMorgan Chase Institute的抵押记录与银行账户记录进行关联，银行账户收入作为衡量家庭财务状况的嘈杂指标。为识别生活事件引起的违约，文章使用正资产净值违约者收入变化作为由生活事件引起违约的实证基准。为避免衰减偏差，使用逆向回归进行识别。进一步，文章通过Cox比例风险模型估计负资产对违约的影响，为克服内生性及测量误差，采用两阶段IV方法进行识别，并采用每个城市对价格周期的长期平均敏感度与区域价格变化的交互作用作为工具变量。
文章的实证分析发现在所有资不抵债的违约者中，仅有6%的违约完全是由负资产所致，比之前预计的低一个数量级，而70%的违约仅受到负面生活事件的驱动，24%则是由二者相互作用引起的。改变收入变化的衡量方法、所研究的时间区间、贷款价值比截断点以及违约定义等后，研究结论依然保持稳健。
研究发现几乎没有战略违约，这与现有的结构模型形成鲜明对比。文章采用Campbell和Cocco（2015）首次开发的抵押贷款违约结构模型来阐明原因。该模型的预测与贷款价值比低于120的借款人数据高度吻合，但在深度负资产债务者方面，模型与数据存在分歧，文章表明通过简单扩展模型可以调和二者，即模型允许违约可能带来效用成本。实证估计表明违约造成的成本相当于消费现金流恒定减少25%，这反映了通过减少信贷获取渠道而产生的成本。考虑到这种成本后, 该模型与数据高度吻合。
最后，王心怡简要评述了文章的边际贡献和可能的拓展研究方向。同学们就衰减偏误、两阶段IV等问题展开了进一步交流探讨。
（风险管理与保险学系 王心怡 供稿；茅陈斌 供图；姚奕 审核）
